即使是存量博弈下的佼佼者，全球地產(chǎn)龍頭股也未能幸免，出現(xiàn)了不同程度的下跌?？紤]到國(guó)外房地產(chǎn)上市公司包含大量的房地產(chǎn)投資信托(REITs)公司，與A股差異明顯，整體可比性較差。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注的是以房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的上市公司，并將該行業(yè)市值前三名定義為行業(yè)龍頭。數(shù)據(jù)顯示，與2019年股價(jià)普遍上漲不同的是，今年無論是以房地產(chǎn)開發(fā)還是以房地產(chǎn)服務(wù)為主業(yè)的龍頭公司，股價(jià)都出現(xiàn)不同程度下跌。

　　與股價(jià)交相輝映的是，實(shí)體層面銷售端走弱。其中，（1）中國(guó)市場(chǎng)：1~4月房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比-19.3%，降幅較前值有所收窄，但仍在歷史低位。同時(shí)，待售面積自2月轉(zhuǎn)正后增速持續(xù)為正，表明庫(kù)存消化壓力仍存。

　?。?）美國(guó)市場(chǎng)：從2016年到2019年，美國(guó)市場(chǎng)平均每月有2100個(gè)獨(dú)特的商業(yè)地產(chǎn)購(gòu)買者。這一數(shù)字在整個(gè)2020年第一季度回落，3月僅為790個(gè)買家。從房屋銷售的數(shù)據(jù)看，3月新屋銷售套數(shù)同比從2月的10.8%大幅下滑至-9.5%，成屋銷售套數(shù)同比從2月的7.1%大幅下滑至0.8%。同時(shí)，美國(guó)4月份新屋開工數(shù)創(chuàng)下紀(jì)錄最大降幅，當(dāng)月住宅開工數(shù)降至2015年2月以來最低。

　?。?）英國(guó)市場(chǎng)：根據(jù)Zoopla的統(tǒng)計(jì)，3月底的需求（網(wǎng)站上瀏覽然后查詢）下降了40％。其中，住房購(gòu)買和租賃的需求均出現(xiàn)急劇下降。

　　與實(shí)體層面銷售端走弱相對(duì)應(yīng)的是，房?jī)r(jià)的堅(jiān)挺甚至回升。其中，（1）中國(guó)市場(chǎng)：1~5月百城住宅價(jià)格同比從前值2.93%小幅上升至2.99%，一線城市地產(chǎn)價(jià)格則從2019年底的0.71%小幅上升至1.19%；（2）美國(guó)市場(chǎng)：標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)20個(gè)大中城市的同比增速則從去年底的2.85%持續(xù)上升至1季末的3.92%；10個(gè)大中城市同比從去年底的2.37%持續(xù)上升至3.38%；（3）英國(guó)市場(chǎng)：平均房?jī)r(jià)同比從2019年12月的1.41%持續(xù)上升至4月的3.72%。

　　二

　　如何理解房地產(chǎn)行業(yè)的定價(jià)因素？

　　為何地產(chǎn)行業(yè)銷售一片低迷中，房?jī)r(jià)表現(xiàn)如此亮眼？通過梳理我們發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)的決定因素是商品房的價(jià)值，價(jià)值的決定因素是未來租金的貼現(xiàn)。因此，租金和貼現(xiàn)率是影響房?jī)r(jià)的兩大最為關(guān)鍵和直接的因素。其他諸如區(qū)位、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、土地政策、地價(jià)等都是通過影響租金和貼現(xiàn)率進(jìn)而影響房?jī)r(jià)的間接因素。

　　事實(shí)上，雖然本次疫情短期抑制了居民的購(gòu)買需求，甚至加劇經(jīng)濟(jì)下行的壓力，從而影響了未來租金的預(yù)期（投資者普遍看到了房?jī)r(jià)上漲和租金下跌的背離）。但是寬松的貨幣政策（影響貼現(xiàn)率下降）對(duì)短期的房?jī)r(jià)形成支撐，尤其是區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯的地區(qū)（地段的稀缺性）房?jī)r(jià)下滑壓力與動(dòng)機(jī)更弱，甚至出現(xiàn)不跌反升的現(xiàn)象。

　　2.1

　　存量房地產(chǎn)行業(yè)的定價(jià)因素？

　　從長(zhǎng)期看，在房地產(chǎn)物業(yè)市場(chǎng)上，房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該等于流量租金的折現(xiàn)。我們可以簡(jiǎn)單的用公式P=R/I來進(jìn)行估算。其中，分子端R代表了一個(gè)租金水平，在這個(gè)水平上對(duì)物業(yè)的使用需求等于建筑物的供給。分母端I代表房地產(chǎn)資產(chǎn)的資本化率，即租金與價(jià)格的比值，這是投資者愿意持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的當(dāng)前期望的收益率。

　　分子端，區(qū)位與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響租金高低的重要因素，而新增住房的建設(shè)成本決定了城市邊緣的最低租金。借鑒DiPasquale &Wheaton（1996）的分析框架（1）從微觀層面看，我們將城市的住宅租金拆分為三類：分別是將農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為城市用地所必須的農(nóng)業(yè)用地租金、坐落在土地上的建筑物租金以及交通費(fèi)用節(jié)省帶來的區(qū)位租金。通常情況下，農(nóng)業(yè)用地租金以及建筑租金在不同的位置都較為穩(wěn)定，而隨著向遠(yuǎn)離市中心的方向移動(dòng)，租金將隨著交通費(fèi)用的增加而逐漸降低，直至到城市邊緣，租金降至最低點(diǎn)。（2）從宏觀層面看，長(zhǎng)期來說物業(yè)市場(chǎng)的租金的變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)的。

　　分母端，城市人口的增長(zhǎng)速度是決定住宅價(jià)格的重要因素，資本化率既會(huì)在同一時(shí)間隨位置的不同而不同，又會(huì)在同一位置隨時(shí)間變化而變化。如若一個(gè)城市從總體上不會(huì)再有增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)，其資本化率就是利率，而且在城市的任何地方都相同；如若城市的空間存在增長(zhǎng)（比如是由于人口增長(zhǎng)而形成的），資本化率會(huì)小于利率，而且在城市的不同位置會(huì)有所不同。從下圖的數(shù)據(jù)我們也可以看到，由于市中心可能帶來更多的收益機(jī)會(huì)、增長(zhǎng)的空間使得房?jī)r(jià)與租金的比值遠(yuǎn)高于郊區(qū)。

　　2.2

　　增量房地產(chǎn)行業(yè)的定價(jià)因素？

　　從長(zhǎng)期看，在房地產(chǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)上，房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該等于包括土地在內(nèi)的重置成本。其中，地價(jià)不僅是房?jī)r(jià)成本構(gòu)成中最重要的組成部分，而且土地成交狀況直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供應(yīng)，體現(xiàn)房企對(duì)后續(xù)市場(chǎng)的預(yù)期變化。從數(shù)據(jù)上來看，4月100大中城市土地溢價(jià)率從3月的15.25%進(jìn)一步上升至15.81%，成交土地樓面均價(jià)從前值的-29.44%大幅回升至14.46%，短期地價(jià)的持續(xù)升溫也對(duì)房?jī)r(jià)下調(diào)空間形成支撐。

　　2.3

　　如何理解存量（物業(yè)市場(chǎng)）與增量（資產(chǎn)市場(chǎng)）的聯(lián)系？

　　物業(yè)市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)之間有兩個(gè)結(jié)合處：一方面，物業(yè)市場(chǎng)上形成的租金水平是決定房地產(chǎn)資產(chǎn)需求的關(guān)鍵因素，物業(yè)市場(chǎng)的租金變化會(huì)立即影響資產(chǎn)市場(chǎng)上的所有權(quán)需求；另一方面，如果新建設(shè)量增加且資產(chǎn)的供給增加量也隨之增長(zhǎng)的話，不僅會(huì)使資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下滑，而且也會(huì)使物業(yè)市場(chǎng)上租金隨之下調(diào)。

　　通常物業(yè)市場(chǎng)確定的租金可以通過資產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)換成物業(yè)價(jià)格。接著，這些資產(chǎn)價(jià)格可導(dǎo)致形成新的開發(fā)建設(shè)量，再轉(zhuǎn)回到物業(yè)市場(chǎng)，這些新的開發(fā)建設(shè)量會(huì)形成新的存量水平。當(dāng)存量的開始水平與結(jié)束水平相同時(shí)，物業(yè)市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。

　　三

　　如何理解房?jī)r(jià)與各類資產(chǎn)的相關(guān)性？

　　從房?jī)r(jià)與國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)的相關(guān)性對(duì)比，與A股的相關(guān)性較弱，與商品的相關(guān)性較強(qiáng)，與債券偏向負(fù)相關(guān)。我們基于2010年至2020年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以月度頻率的數(shù)據(jù)，剔除趨勢(shì)項(xiàng)因素后進(jìn)行估算。（1）房?jī)r(jià)與商品、利率普遍正相關(guān)，而與股票普遍負(fù)相關(guān)；（2）房?jī)r(jià)與利率的相關(guān)性普遍高于股票；

　　3.1

　　房?jī)r(jià)與利率相關(guān)性分析

　　房?jī)r(jià)與利率：房?jī)r(jià)與利率存在較為明顯的正相關(guān)，說明分子端宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)的影響更為顯著。然而相比與三四線城市，無論是新建房還是二手房，北京、上海、深圳等一線城市的房?jī)r(jià)與利率呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，同時(shí)房?jī)r(jià)又等于未來租金的貼現(xiàn)（P=R/I）,這也就意味著在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中，一線城市房地產(chǎn)對(duì)家庭投資、財(cái)產(chǎn)保值的重要性不斷上升，投資屬性更為顯著。

　　無論是新建房?jī)r(jià)還是二手房?jī)r(jià)都北京、上海、深圳等一線城市房?jī)r(jià)均與利率存在較顯著的負(fù)相關(guān)?？紤]到在一線城市成交的房源中，除了新房外，二手房的交易也十分活躍，那么這種由于房源差異是否會(huì)導(dǎo)致不同資產(chǎn)的相關(guān)性發(fā)生改變呢？我們把房?jī)r(jià)拆分為新建房?jī)r(jià)與二手房房?jī)r(jià)，根據(jù)我們的估算，在我們篩選的這些城市樣本中，新房呈現(xiàn)出更多的投資屬性，而二手房體現(xiàn)出更多的商品屬性。進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)，不論二手房還是一手房，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)均與利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，說明一線城市房產(chǎn)的投資屬性更加明顯。

　　對(duì)北京、上海、深圳為代表的一線城市而言，改善型住房與利率的負(fù)相關(guān)性更顯著。考慮到住房的不同屬性，我們將北京、上海、深圳銷售的住房面積拆分為90平以下，90平~144平，144平以上三種，數(shù)據(jù)顯示，以90平米以下的居民剛需型住房對(duì)利率的相關(guān)性整體要弱于90平~144平以及144平以上的改善型住房。盡管如此，北京、上海、深圳三地與利率的負(fù)相關(guān)性依舊穩(wěn)健。

　　3.2

　　房?jī)r(jià)與股票相關(guān)性分析

　　房?jī)r(jià)與股票：房?jī)r(jià)與國(guó)內(nèi)股票指數(shù)普遍負(fù)相關(guān)，相關(guān)性要弱于利率。從資產(chǎn)配置的角度看，房地產(chǎn)銷售放緩，價(jià)格回落時(shí)，增量資金可能會(huì)涌向股票等其他類別資產(chǎn)。從歷史表現(xiàn)來看，2014~2015年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的資金從地產(chǎn)流出流入股市，然后又從股市流出流回地產(chǎn)的過程。值得關(guān)注的是2017年之后，一線城市房?jī)r(jià)與股票資產(chǎn)的相關(guān)性整體來看更高。通過進(jìn)一步計(jì)算居民配置的各項(xiàng)資產(chǎn)配置比例相較趨勢(shì)值的偏離變化，我們發(fā)現(xiàn)股票、地產(chǎn)的偏離度遠(yuǎn)高于其他類型資產(chǎn)，說明股票、房地產(chǎn)是居民短期資產(chǎn)配置調(diào)整的主要領(lǐng)域。

　　3.3

　　房?jī)r(jià)與商品相關(guān)性分析

　　房?jī)r(jià)與商品：房?jī)r(jià)與商品存在較為顯著的正相關(guān)，需求周期是兩者的紐帶。房地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓艙石，通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用毋庸置疑。因此，在房?jī)r(jià)回升，地產(chǎn)投資上行的時(shí)候，需求回暖也會(huì)對(duì)大宗商品的表現(xiàn)形成支撐。

　　雖然二手房?jī)r(jià)與各類工業(yè)品的相關(guān)性要弱于新建商品房，但是需求周期的紐帶作用穩(wěn)定存在。進(jìn)一步計(jì)算了房地產(chǎn)價(jià)格與各類工業(yè)品產(chǎn)量同比增速的相關(guān)性，數(shù)據(jù)顯示，房?jī)r(jià)與工業(yè)品產(chǎn)量變化普遍正相關(guān)，其中，平板玻璃與房?jī)r(jià)增速的相關(guān)性最高，相反，銅材、鋁材與房?jī)r(jià)的相關(guān)性較弱。

　　四

　　房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的影響

　　我們重點(diǎn)回顧了2011年以來房地產(chǎn)，尤其是一線城市房地產(chǎn)房?jī)r(jià)歷次下跌、上漲周期中國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)：

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)看：房?jī)r(jià)下跌周期中，債券>股票>工業(yè)品，房?jī)r(jià)上升周期中，工業(yè)品>債券>股票。在歷次房?jī)r(jià)下跌中，利率普遍下跌，工業(yè)品普遍收跌。相反，在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲期間，工業(yè)品表現(xiàn)亮眼，股票市場(chǎng)整體相對(duì)低迷。值得關(guān)注的是2015年之后一線城市房?jī)r(jià)與利率的負(fù)相關(guān)性愈發(fā)明顯。

　　五

　　地產(chǎn)行業(yè)低迷下的配套策略

　　雖然在流動(dòng)性寬松以及土地價(jià)格升溫的支撐下，全球1季度房?jī)r(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺，但是往前看，地價(jià)的持續(xù)走熱可能會(huì)吸引政策監(jiān)管的關(guān)注，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，流動(dòng)性寬松的環(huán)境可能出現(xiàn)邊際收斂。這也就意味著在沒有其他因素的干擾下，前期支撐房?jī)r(jià)的因素可能面臨弱化。而房?jī)r(jià)投資回報(bào)的下滑可能會(huì)提升股票配置的吸引力。

　　具體到行業(yè)來看，我們進(jìn)一步整理了歷史上房?jī)r(jià)下滑期間各行業(yè)的相對(duì)收益，數(shù)據(jù)顯示，無論從不同百城樣本還是一線城市數(shù)據(jù)看，食品飲料、非銀金融等行業(yè)往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)，相反，汽車、商業(yè)貿(mào)易等可選消費(fèi)行業(yè)整體表現(xiàn)低迷。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)大幅低于預(yù)期導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)貶值，政策收緊降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

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